La inflación anual en la eurozona ha repuntado hasta el 2,5% en marzo impulsada por el choque energético. Mientras el Brent supera los 110 dólares, crecen las expectativas de que el BCE ejecute nuevas subidas de tipos para anclar las expectativas de los consumidores.
Hace un mes, la energía tiraba de la inflación de la eurozona a la baja. En febrero, los precios de la energía caían a un ritmo anual del 3,1%, y la inflación general se situaba cómodamente en el 1,9%, justo por debajo del objetivo del 2 % del Banco Central Europeo (BCE). Luego llegó la guerra en Irán.
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La inflación anual de la eurozona repuntó hasta el 2,5% en marzo, desde el 1,9 % de febrero, según la estimación preliminar publicada el martes por Eurostat.
La cifra quedó apenas por debajo del consenso de mercado, que apuntaba al 2,6%, pero la inercia subyacente fue evidente: en términos mensuales, los precios de consumo subieron un 1,2%, el mayor aumento mensual desde octubre de 2022. La gran incógnita ahora es con qué rapidez un choque energético puede obligar al BCE a reescribir por completo su hoja de ruta sobre los tipos de interés.
El choque energético impulsa el mayor repunte mensual de la inflación desde 2022
El factor fue inequívoco. Tras contraerse un 3,1% en febrero, la inflación de los precios de la energía saltó hasta el 4,9% interanual, un giro de casi 8 puntos porcentuales en solo un mes, a medida que la guerra en Irán y el cierre casi total del estrecho de Ormuz disparaban los precios del petróleo y del gas.
El Brent ha superado los 110 dólares por barril, mientras que los precios del gas natural en Europa han subido alrededor de un 80% en lo que va de año. Aun así, pese al fuerte repunte de la tasa general, la inflación subyacente, que excluye energía, alimentos, alcohol y tabaco, bajó en realidad al 2,3% desde el 2,4%, por debajo del 2,4% que esperaba el consenso.
La inflación en los servicios también se moderó ligeramente, del 3,4% al 3,2%. Los bienes industriales no energéticos bajaron al 0,5% desde el 0,7%. La diferencia es crucial. Por ahora, el dato de inflación de marzo responde de manual a un choque energético de primera ronda. Que siga siendo así o no marcará la próxima decisión del BCE.
Qué países sufren más la presión de la inflación
El impacto inflacionista está lejos de ser homogéneo en el bloque.
Croacia encabeza la lista con un 4,7%, seguida de Lituania con un 4,5%, Irlanda con un 3,6% y España y Grecia, ambas con un 3,3%. Alemania registró un 2,8%, una subida de 0,8 puntos porcentuales respecto a febrero.
En el extremo opuesto, Italia se mantiene en el 1,5%, sin cambios frente al mes anterior, mientras que Francia se situó en el 1,9%, casi un punto por debajo de la media de la eurozona.
Esta divergencia refleja profundas diferencias estructurales en la forma en que los precios de la energía llegan a los consumidores europeos.
Los economistas de Goldman Sachs Niklas Garnadt y Giovanni Pierdomenico han elaborado un modelo que traza la transmisión del choque energético a los precios al consumo y muestra que el traslado es más intenso en Italia, más rápido en España, más gradual en Alemania y más débil en Francia.
Italia sigue dependiendo en gran medida del gas natural para generar electricidad, mientras que en España las tarifas flexibles a corto plazo hacen que las subidas de los precios mayoristas se trasladen casi de inmediato a los recibos de los hogares.
En Francia, la amplia presencia de la energía nuclear y los contratos eléctricos regulados amortiguan el golpe para los hogares y limitan el contagio de los mercados de materias primas a los precios al consumo.
Cómo responderá Fráncfort al repunte de la inflación
El rebote de la inflación ha reavivado el debate sobre si el BCE retomará las subidas de tipos en los próximos meses.
Las expectativas implícitas en los mercados apuntan a que un endurecimiento es cada vez más probable a finales de este año, aunque la actuación a corto plazo sigue siendo incierta.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, explicó la visión del banco central en la conferencia ECB Watchers de la semana pasada.
Reconoció que incluso un rebasamiento temporal de la inflación podría justificar una actuación, y advirtió de que dejarlo sin respuesta podría suponer un riesgo para la credibilidad.
Pero también insistió en que el BCE esperará a contar con pruebas suficientes antes de actuar: la postura del banco, dijo, vendrá determinada por los datos, no por las previsiones.
Entonces, ¿subirá el BCE los tipos en abril?
Ahí es donde el debate se vuelve realmente abierto.
Carsten Brzeski, responsable global de macroeconomía de ING, sostiene que los mercados pueden estar adelantándose. La semana pasada advirtió de que "aprender de ese episodio no significa que una subida de tipos sea inminente".
Identificó tres posibles detonantes que podrían forzar la mano del BCE: que la inflación general supere el 4%, que la subyacente supere el 3% o que se produzca un aumento sostenido en las expectativas de inflación basadas en encuestas. Ninguno de esos umbrales se ha rebasado todavía.
"Mientras el choque de precios de la energía se mantenga en términos generales contenido... está lejos de estar claro que el BCE vaya a reaccionar en absoluto", añadió Brzenski.
Sin embargo, uno de esos límites puede estar más cerca de lo que parece. Las expectativas de inflación de los consumidores en la eurozona saltaron a 43,4 en marzo desde 25,8 en febrero, el mayor salto mensual en años, según los datos de la Comisión Europea. Si esa trayectoria continúa, el detonante de la "credibilidad" de Brzeski podría activarse rápidamente.
Otros, en cambio, defienden una postura más proactiva. Los analistas del banco neerlandés ABN AMRO prevén que el BCE suba los tipos dos veces en los próximos meses y las presentan como "subidas de seguro" destinadas a anclar las expectativas de inflación en un momento en que el crecimiento salarial acaba de volver a niveles compatibles con el objetivo del 2%.
En los mercados de predicción, los operadores se muestran aún más agresivos que la mayoría de los bancos de inversión en sus previsiones para el BCE.
Hasta el martes, la probabilidad de una subida de tipos del BCE en la reunión de abril se situaba en el 36,2%, frente a un 63,8% para el escenario de no subida, un resultado posible, pero no el central.
Para junio, sin embargo, se descuenta con un 76% de probabilidad una subida de 25 puntos básicos.
La convicción del mercado sobre el endurecimiento a lo largo del año es llamativa: la probabilidad de que el BCE suba tipos en algún momento de 2026 se sitúa ya en el 84%.
En cuanto a la propia inflación, los mercados de predicción de Polymarket otorgan un 61% de probabilidad a que la inflación anual de la eurozona termine 2026 por encima del 3,1%, y un 24% a que se sitúe en la franja del 2,8-3,0%.
En conjunto, eso sitúa en torno al 85% la probabilidad de que la inflación supere el 2,8% en diciembre.
¿Se repite 2022?
La mayoría de los economistas responde que no, pero con matices importantes.
El punto de partida es distinto: los precios del gas han subido alrededor de un 80% en lo que va de año, pero el precio medio mayorista de la electricidad en las cinco mayores economías de la eurozona sigue por debajo de sus niveles de enero, en gran medida porque las renovables y la nuclear están desplazando al gas en el margen.
Los economistas de BNP Paribas Stéphane Colliac y Guillaume Derrien subrayan que se espera que la inflación subyacente se mantenga estable durante el segundo trimestre, y las encuestas apuntan a un traslado limitado a los precios de venta en el corto plazo.
Su escenario central supone que el Brent se mantendrá por encima de los 100 dólares por barril hasta el final del segundo trimestre, con un bloqueo prolongado en Ormuz pero sin daños catastróficos en las infraestructuras.
En ese contexto, prevén que el BCE empiece a endurecer su política en junio, con subidas acumuladas de 75 puntos básicos de aquí a otoño.
El economista de Bank of America Ruben Segura-Cayuela destaca lo que denomina el argumento del 'fresh memory': como hogares y empresas recuerdan todavía muy bien 2022, su reacción a este nuevo choque puede ser más rápida y más intensa de lo que anticipan los modelos históricos, tanto en la dinámica de la inflación como en el ahorro por precaución que podría lastrar el consumo.
A su juicio, el mercado laboral entra en este choque en una situación considerablemente más débil que hace cuatro años.
Según Bank of America, una subida de tipos en abril es "posible, pero menos segura", y recalca que es probable que las autoridades esperen pruebas más claras sobre cómo se traslada el choque energético a la inflación.
En cambio, BofA ve más probable una actuación más avanzada en el año, con "un par de subidas este verano (en junio y julio)" en un escenario de choque energético persistente.
El camino por delante
El BCE se enfrenta ahora al mismo dilema que le atormentó en 2022, subir los tipos para anclar las expectativas de inflación o contenerse mientras la economía se debilita bajo el choque.
Los datos de marzo confirman que las presiones sobre los precios están reapareciendo, aunque todavía no se han extendido de forma clara más allá de la energía.
La inflación subyacente, de hecho, ha bajado, y los servicios se han moderado, lo que da a los miembros más dovish del Consejo de Gobierno un cierto margen para defender la paciencia en la reunión de abril.
Pero la paciencia tiene fecha de caducidad. Si el estrecho de Ormuz sigue prácticamente cerrado, el petróleo se mantiene por encima de los 100 dólares y la inflación subyacente empieza a repuntar en los próximos meses, el BCE tendrá poco margen para no actuar.
La pregunta que debe responder Fráncfort no es si está dispuesto a subir tipos, Lagarde ya ha dejado claro que lo está.
Es si puede permitirse esperar a que el daño sea visible en los datos o si los fantasmas de 2022 le obligarán a moverse antes de que las pruebas sean concluyentes.