Los tesoros de la eurozona preparan emisiones de deuda récord para 2027, mientras el FMI advierte de que el coste de financiación ha alcanzado su máximo en veinte años.
Imaginemos a un inversor que se quedó dormido en el verano de 2012, en pleno apogeo de la crisis del euro, y se ha despertado esta mañana. Recordaría un mapa sencillo. En el norte, un núcleo de países que se financiaban barato, con Alemania en el centro. En el sur, una periferia de países endeudados, Grecia, Portugal, España, Italia, Irlanda, que pagaban un alto precio por el privilegio de seguir en la moneda única. Catorce años después, ese mapa ya no describe la eurozona.
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Bélgica, sede de las instituciones de la Unión Europea, se financia ahora a diez años al 4,29%. Grecia, rescatada tres veces, paga un 4,35%, prácticamente el mismo tipo. Portugal, rescatada en 2011, paga menos que España. Irlanda, rescatada en 2010, paga casi lo mismo que los Países Bajos. Y Francia, que él recordaba en el núcleo, paga más que Italia.
La vieja periferia se ha desplazado hacia el norte. Ese es el contexto en el que los gobiernos de la eurozona están a punto de pedir a los inversores más dinero que nunca.
Qué ha movido la frontera
Las rentabilidades de los bonos son los tipos de interés que un Gobierno paga para endeudarse. Suben cuando los inversores creen que un país necesitará más dinero del que podrá devolver sin problemas, y bajan cuando se demuestra lo contrario. Grecia lleva una década demostrando lo contrario.
En 2025, Atenas registró un superávit presupuestario del 1,7% del producto interior bruto (PIB), y su deuda, aunque sigue siendo la más alta de Europa, cayó en más de nueve puntos porcentuales de PIB en un solo año.
"Durante años, cuando los mercados hablaban del riesgo soberano en Europa, la atención solía centrarse en la periferia", explicó a Euronews el responsable de crédito soberano europeo de la agencia de calificación KBRA, Ken Egan.
En la última década, añadió, esos países han seguido políticas fiscales más prudentes, mejorado sus saldos primarios, ampliado los plazos de vencimiento de la deuda, recaudado mejor los impuestos gracias a la digitalización y saneado sus bancos.
"Eso ha ayudado a suavizar los riesgos de refinanciación y a situar la deuda en una senda mucho más sólida que hace 10 o 15 años".
Bélgica ha ido en la dirección contraria. Su déficit se amplió hasta el 5,2% del PIB el año pasado, por encima del 5,1% de Francia en ese mismo año, y su deuda superó el 109% del PIB en el primer trimestre de 2026. Los inversores se han dado cuenta.
"El núcleo tradicional también ha cambiado, pero en una dirección diferente", señaló Egan.
"En algunos casos hay menos claridad sobre la trayectoria de las políticas, más incertidumbre política, presiones crecientes de gasto estructural y unos costes de refinanciación mucho más elevados de lo que los gobiernos se habían acostumbrado durante el periodo de tipos bajos".
La posición de Francia en el mapa la define sobre todo una cifra: el Estado gasta el 57,2% de todo lo que produce la economía, la mayor proporción del G20.
La deuda ha alcanzado los 3,6 billones de euros, el 119% del PIB, frente al 98,2% antes de la pandemia.
La factura que vence en 2027
El 29 de septiembre, el Tesoro francés detalló cuánto tendrá que pedir prestado el año que viene: 340.000 millones de euros en bonos a medio y largo plazo, una cifra récord, equivalente a aproximadamente el 11% del PIB y por encima de los 310.000 millones de este año.
En buena parte no se trata de gasto nuevo, sino de deuda antigua que vuelve a vencimiento y debe refinanciarse, a medida que expiran los bonos emitidos durante la pandemia y la crisis energética.
Cada euro de esa deuda se está renovando a un coste más alto.
Francia ha pagado un tipo de interés medio del 3,55% en los bonos a medio y largo plazo emitidos hasta ahora este año, frente al 3,14% del año pasado. Se prevé que su factura anual por intereses aumente de 62.600 millones de euros en 2026 a 72.900 millones en 2027, aproximadamente una quinta parte de lo que el Estado recaudó el año pasado.
Esa última cifra es la que los inversores leen ahora primero.
"Los mercados están examinando mucho más de cerca la historia fiscal, y no solo cuánto se endeudan los gobiernos, sino para qué se endeudan", apuntó Egan.
"Un endeudamiento que respalda la inversión y el crecimiento futuro es una cosa; un endeudamiento que se destina principalmente a cubrir una factura de intereses al alza se percibe de forma muy distinta".
Alemania está emitiendo este año un volumen récord de 512.000 millones de euros en títulos, pero para pagar defensa e infraestructuras, un tipo de endeudamiento que los mercados tienden a perdonar.
Italia y España refinanciarán cada una varios cientos de miles de millones.
Y el FMI, en su último informe World Economic Outlook, señala un detalle que expone más a todos los gobiernos: en el G7 y en España, casi el 30% de la deuda pública vence ahora en el plazo de un año, de modo que un cambio en los tipos de interés se transmite al presupuesto en cuestión de meses y no de décadas.
Por qué las rentabilidades soberanas siguen subiendo
Entre febrero y septiembre, la rentabilidad media a 10 años en el G7 aumentó en más de un punto porcentual, hasta su nivel más alto en casi dos décadas, escribieron esta semana el responsable de cuestiones fiscales del FMI, Rodrigo Valdés, y su adjunta, Era Dabla-Norris.
El shock del petróleo, la inflación persistente y el dinero que fluye hacia la inteligencia artificial han contribuido. Pero en el centro, señalaron, están los fundamentos fiscales: los inversores exigen más para prestar durante diez años a gobiernos que siguen gastando más de lo que ingresan.
El Banco Central Europeo (BCE) ha añadido costes, al elevar dos veces este año su tipo de depósito hasta el 2,50% para contener la inflación.
La rentabilidad del bono alemán a 10 años, el suelo para toda la eurozona, ha subido del 2,64% en febrero al 3,45%. La francesa ha aumentado el doble de rápido y tocó brevemente el 5% a principios de octubre, la mayor brecha con Alemania desde 2012.
El peligro, advirtió Egan, es que el propio mercado pase a formar parte del problema.
"Un titular político o un presupuesto débil pueden empujar la curva al alza, la refinanciación se encarece, el margen fiscal se estrecha y el mercado tiene entonces otra razón para exigir una prima más alta".
Ese círculo vicioso gira ahora más deprisa que antes, porque han cambiado los compradores.
Durante una década, el BCE compró deuda pública con dinero recién creado; ahora deja que esos bonos vayan venciendo.
"Hay menos demanda natural de largo plazo en el mercado, con los bancos centrales retirándose, una demanda de las pensiones que cambia y más compras marginales procedentes de inversores sensibles al precio", explicó Egan. Los precios más altos de la energía, añadió, empeoran la situación al "debilitar el crecimiento y mantener la inflación y los tipos en niveles más elevados".
El FMI resume el resultado en una frase: en un número creciente de países, el tipo de interés de la nueva deuda es ahora superior a la tasa de crecimiento de la economía.
Cuando eso ocurre, la deuda crece sola a menos que el Gobierno registre un superávit antes de intereses.
La mayor parte de Europa no lo hace. "Cuanto más esperen los países, más doloroso será el ajuste", advirtió el Fondo.
¿Es 2012 otra vez?
Todavía no, sostiene Lombard Odier. La oficina de inversiones del banco suizo defiende que los mercados están "valorando la incertidumbre más que las condiciones para una nueva crisis de deuda soberana". Los pagos de intereses de Francia siguen siendo asumibles, ligeramente por encima del 2% del PIB, la mitad que Italia.
Su déficit por cuenta corriente es reducido, y no depende del dinero extranjero como sí lo hacían Portugal, España y Grecia en 2012, cuando importaban capital equivalente al 7% y hasta el 12% de sus economías cada año.
La previsión del banco es más bien gris que espectacular: las primas francesas seguirán altas hasta que un presupuesto creíble supere el trámite parlamentario, probablemente no antes de las elecciones presidenciales de mayo de 2027, y el euro irá debilitándose, hasta 1,09 dólares.
La vicegobernadora del Banco de Portugal, Clara Raposo, lanzó este mes una advertencia distinta.
Los mercados de deuda soberana, dijo, se han vuelto más sensibles a la inflación, a las dudas fiscales y a la geopolítica, y los sobresaltos se propagan ahora más rápido de un país a otro, amplificados por fondos que venden primero y hacen preguntas después.
"La confianza puede ser intangible, pero sus consecuencias económicas son reales", afirmó Raposo.
Tu deuda, mi inflación
La transmisión no es solo financiera.
Un experimento aleatorizado con empresas alemanas incluidas en el panel del Bundesbank, que encuesta a unas 7.000 compañías, publicado a comienzos de este año por el Centre for Economic Policy Research (CEPR), concluyó que la mitad de ellas cree que el BCE se contendrá con las subidas de tipos para proteger a las haciendas públicas más débiles.
Cuando los investigadores les mostraron una previsión pesimista de la ratio deuda/PIB media de Francia, Italia y España, las empresas aumentaron sus expectativas de inflación en Alemania a tres años vista en 1,4 puntos porcentuales entre aquellas que desconfían del BCE.
En otras palabras, el estrés fiscal en un Estado miembro puede elevar las expectativas de inflación en otro, y el canal es la confianza.
En 2012, la pregunta era si la periferia podía pagar. En 2027, la pregunta es quién es exactamente la periferia.