Se creía que el oro protegía a los inversores ante guerras e inflación, pero el conflicto con Irán lo ha desmentido. Desde que empezó la guerra, el Brent ha subido un 37% y el oro ha bajado un 10%; mandan los tipos de interés, no la geopolítica.
La guerra en Irán ha reescrito el manual de las coberturas frente a la inflación. Desde el 27 de febrero, la víspera del inicio de la Operación Furía Épica lanzada por Estados Unidos e Israel, el crudo Brent se ha disparado un 37%, mientras que el oro ha caído alrededor de un 10%.
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Los dos activos que los inversores han combinado tradicionalmente para protegerse de la inflación y de los sobresaltos geopolíticos se mueven ahora con fuerza en direcciones opuestas.
El repunte del petróleo es relativamente fácil de explicar. Según Goldman Sachs, alrededor de 14,5 millones de barriles diarios de crudo procedente del golfo Pérsico han salido de juego, lo que ha provocado en abril una reducción récord de las reservas mundiales de entre 11 y 12 millones de barriles al día.
La lógica económica del petróleo es directa, cuando la oferta se hunde, los precios suben hasta que la demanda se ajusta. El Brent ha pasado de 70 dólares a unos 100 dólares por barril, tras haber tocado un máximo de 126 dólares.
El comportamiento del oro es mucho más difícil de explicar. El metal precioso se disparó un 65% en 2025. Los bancos centrales lo compraron de forma masiva durante tres años consecutivos y los estrategas lo veían como la protección definitiva frente a la guerra. Sin embargo, ha perdido en torno a una décima parte de su valor justo cuando ha estallado el conflicto frente al que se suponía que iba a blindar a los inversores.
Por qué el oro ha dejado de funcionar: el mecanismo de los tipos de interés
El oro no paga cupón, ni dividendo, ni intereses. Esa sola característica explica prácticamente toda la historia. El valor de inversión del metal está determinado por el coste de oportunidad de tenerlo en cartera, y ese coste de oportunidad viene marcado por el nivel de los tipos de interés reales en Estados Unidos.
Cuando las rentabilidades suben, un inversor que renuncia a un rendimiento del 4% en deuda del Tesoro para sostener un ladrillo de metal que no rinde nada pierde terreno día tras día. Cuando las rentabilidades bajan, ese mismo ladrillo se vuelve atractivo, porque la alternativa, la renta fija, ofrece menos.
Por eso el oro subió en 2025. Los mercados descontaban dos o tres bajadas de tipos de la Reserva Federal hasta finales de 2026, los tipos reales se deslizaban a la baja y el lingote navegaba con viento de cola.
La guerra en Irán ha destruido ese viento de cola en las últimas 10 semanas. La herramienta FedWatch del CME apunta ahora a un escenario dominante sin ningún recorte de tipos en todo el año.
Lo más llamativo es que, a un año vista, las probabilidades implícitas en el mercado de una subida de tipos de la Fed superan ya a las de una bajada, lo que sugiere que el próximo movimiento, si lo hay, sería más probablemente al alza que a la baja.
El oro ha ido ajustando su precio a estas expectativas cambiantes en tiempo real. El metal ha caído desde 5.275 dólares por onza el 27 de febrero hasta 4.735 dólares, un descenso de 540 dólares en las últimas 10 semanas.
"Con el conflicto desencadenando un 'shock' de oferta energética que ha reducido las expectativas de tipos más bajos en Estados Unidos, no resulta sorprendente que el oro esté teniendo dificultades para funcionar como activo refugio esta vez", afirma Amy Gower, estratega de materias primas de Metales y Minería en Morgan Stanley.
El enfoque de Morgan Stanley es relevante porque identifica de forma directa el cambio de régimen. Gower sostiene que la sensibilidad del oro a la política monetaria ha pasado por delante de su condición de activo refugio como principal factor que determina su precio, lo que reduce su eficacia como cobertura frente al riesgo geopolítico y a la inflación.
El metal no responde a los acontecimientos en sí, señala, sino a la reacción de política económica que viene después. La transmisión es mecánica, unos tipos de interés altos durante más tiempo elevan el coste de oportunidad de mantener oro.
La verdadera función de refugio del oro no es la que parece
Esta es la parte de la historia que los manuales nunca terminan de acertar. El oro no cubre frente a la inflación en sí misma. Cubre frente al fallo de la institución encargada de controlar la inflación. Cuando los precios empiezan a subir desde niveles bajos o moderados, el tipo de movimiento que lleva el IPC general estadounidense del 2% al 3,3%, el oro suele sufrir. Los mercados no ven un riesgo de descontrol.
Ven a una Fed con herramientas, credibilidad y respaldo político suficientes para subir tipos o mantener una política restrictiva durante más tiempo. Esa expectativa basta por sí sola para impulsar al alza los tipos reales y reducir la demanda de un activo que no genera rentas. El episodio de 2026 encaja casi a la perfección con este patrón.
La inflación resulta incómoda, pero el banco central sigue siendo percibido como capaz de manejarla, y el precio que paga el oro es precisamente el de esa confianza.
El momento verdaderamente crucial para el oro llega cuando esa confianza se rompe, cuando la inflación se desancla, cuando se percibe que el banco central no quiere o no puede frenarla y cuando los inversores empiezan a preguntarse si la propia moneda preservará el poder adquisitivo, es entonces cuando el metal despliega todo su poder defensivo.
Los años 70 bajo Arthur Burns, las primeras fases de la crisis de deuda de la eurozona y la pandemia de 2020, cuando la expansión fiscal y monetaria avanzaron a la par, fueron episodios de credibilidad, no simples 'shocks' de inflación.
El oro subió en todos esos casos porque lo que se estaba cuestionando era la moneda. La guerra de Irán no ha provocado un 'shock' de credibilidad. Ha provocado un 'shock' de oferta que los mercados esperan que la Fed absorba manteniendo una política restrictiva. Esa diferencia explica por qué el lingote pierde un 10% durante la guerra en Irán.
Goldman sigue apostando por el oro, pero se muestra prudente con Ormuz
El equipo de materias primas de Goldman Sachs, dirigido por Daan Struyven, sigue previendo que el oro alcance los 5.400 dólares por onza a finales de 2026, apoyado en la continuidad de las compras de los bancos centrales, que están diversificando sus reservas fuera del dólar estadounidense, y en la expectativa de que la Fed acabará recortando de nuevo los tipos de interés.
Alrededor del 70% de los bancos centrales encuestados en la reciente conferencia de bancos centrales de Goldman esperan que las reservas mundiales de oro aumenten en los próximos doce meses, y una proporción similar prevé que los precios se estabilicen por encima de 5.000 dólares en un año.
Pero Goldman advierte de que los riesgos a corto plazo apuntan a precios del oro más débiles. El metal sigue expuesto a nuevas presiones vendedoras si persisten las interrupciones en el estrecho de Ormuz.
El banco ha revisado al alza su previsión para el Brent en el cuarto trimestre de 2026 hasta 90 dólares por barril, desde 80 dólares y alerta de que un escenario adverso podría llevar el precio por encima de 100 dólares si los flujos a través del estrecho de Ormuz no se normalizan antes de que termine julio.
Qué supone esto para los inversores que buscan cobertura frente a la inflación
Un 'shock' petrolero que recorta la oferta y eleva el precio del crudo ejerce una presión directa al alza sobre la inflación. El crudo es la única cobertura frente a la inflación que se beneficia de la propia fuente de esa inflación. Los inversores que compraron petróleo durante la guerra han capturado la inflación en su origen.
Los manuales dicen que el oro también protege frente a la inflación. La realidad es más compleja. En las primeras fases de una subida de precios, el oro suele bajar, ya que los bancos centrales suben tipos o mantienen un coste de la deuda elevado, lo que hace al metal menos atractivo para los inversores. Su momento llega más tarde, solo si la inflación se vuelve lo bastante intensa como para minar la confianza en la capacidad del banco central para controlar los precios.
En condiciones más normales, el oro tiende a subir cuando los tipos de interés bajan, no cuando suben. El día que se reabra el estrecho de Ormuz, el petróleo retrocederá y la Fed recuperará margen para recortar tipos. Es probable que el patrón del oro vuelva entonces a invertirse. Hasta ese momento, la guerra que se suponía iba a hacer brillar al oro ha tenido el efecto contrario.