Es casi seguro que el Banco Central Europeo suba los tipos de interés el jueves, los inversores dan por hecho el movimiento, pero la decisión es más compleja de lo que indican las cifras, ya que la inflación depende casi solo de la energía y las presiones de fondo se moderan.
Fráncfort casi con toda seguridad actuará el jueves. Las apuestas del mercado dan por casi segura una subida de un cuarto de punto, que elevaría la tasa de depósito del Banco Central Europeo del 2,25% al 2,5%. Lo que hace que la decisión sea complicada no es si el BCE actuará, sino por qué lo hace y si el razonamiento resiste el contraste con los datos.
PUBLICIDAD
PUBLICIDAD
El recorrido hasta aquí se ha comprimido, ya que el BCE subió los tipos el 11 de junio por primera vez en tres años, elevando la tasa de depósito del 2% al 2,25% en respuesta al shock energético de la guerra con Irán, y mantuvo después los tipos en julio mientras Christine Lagarde señalaba, con un tono más agresivo, a septiembre.
Las cifras de inflación de agosto despejaron cualquier duda, con la inflación de la eurozona en el 3,3%, frente al 2,9% de julio y el nivel más alto desde septiembre de 2023, mientras la inflación energética se disparaba al 14,3% desde el 10,3%.
La inflación no se extiende
Si se mira más allá de la tasa general de inflación, el panorama se invierte. La inflación subyacente, que excluye energía, alimentos, alcohol y tabaco, bajó de hecho al 2,4% desde el 2,5%. La inflación de los servicios, el componente más vinculado a los salarios y la demanda interna, descendió al 3% desde el 3,3%.
En otras palabras, sigue habiendo pocas pruebas de que la energía cara se esté trasladando al resto de los precios. Eso es lo que los economistas entienden por "efectos de segunda ronda", y su ausencia es el argumento más sólido contra endurecer la política monetaria. Los propios estudios del BCE respaldan también esta distinción.
En un documento publicado el martes, economistas del BCE concluyen que los factores adversos de oferta de energía, impulsados por tensiones geopolíticas, explican en torno al 90% del aumento de la inflación energética entre enero y mayo.
"Esta vez domina el shock de oferta de energía, mientras que la demanda y los estímulos de la política pública desempeñan un papel menor", escriben los economistas, que añaden que "estas diferencias son clave para explicar por qué las respuestas de política monetaria son distintas".
El repunte de 2021-22, en cambio, se debió a "una combinación de factores de oferta y demanda de gran magnitud y sin precedentes", razón por la cual el BCE entonces "subió los tipos de interés de forma contundente y persistente" en lugar de hacerlo gradualmente. La dispersión entre países en la UE subraya además hasta qué punto la situación es desigual.
En agosto la inflación fue del 4,5% en España, del 2,9% en Alemania y del 2,7% en Francia, tres economías expuestas al mismo shock energético con resultados muy distintos, todas ellas regidas por un único tipo de interés. El crecimiento económico es la otra complicación.
La eurozona ha demostrado ser más resistente de lo previsto, algo que ING atribuye en parte a la suerte, en parte a que los competidores asiáticos han sufrido más el cierre del estrecho de Ormuz y en parte al estímulo fiscal. Sin embargo, la resistencia no significa que el crecimiento no pueda, ni deba, acelerarse.
ING caracteriza el movimiento previsto para el jueves como "otra subida de tipos de seguro", o "una subida de tipos 'dovish'", y señala que incluso con el 2,5% la tasa de depósito se mantiene dentro del intervalo que el propio BCE considera neutro. Ir más allá implicaría concluir que es necesaria una política restrictiva, lo que sería un juicio de naturaleza completamente distinta.
Todos se preparan para subir tipos al mismo tiempo
El BCE no actúa en solitario, y eso importa para el euro. La Reserva Federal se reúne los días 15 y 16 de septiembre, después de que su presidente, Kevin Warsh, aprovechara su primera intervención en Jackson Hole para defender que las condiciones financieras no son restrictivas y que la inflación subyacente no ha mejorado.
Antes de esas declaraciones, los inversores estimaban la probabilidad de una subida de tipos en Estados Unidos en aproximadamente una de cada tres, pero ahora descuentan un 60% de opciones de que la Fed eleve el rango objetivo del 3,5%-3,75% al 3,75%-4%.
El Banco de Japón tomará el relevo los días 17 y 18 de septiembre, con los mercados atribuyendo entre un 80% y un 90% de probabilidad a un movimiento hacia el 1,25%. Por su parte, se espera que el Banco de Inglaterra mantenga los tipos en el 3,75% el 17 de septiembre, ya que actualmente conserva un nivel de interés mucho más elevado que el resto.
Si la Fed subiera los tipos mientras el BCE los mantiene, el dólar se apreciaría frente al euro, algo que tendría efectos ambivalentes para Fráncfort.
Un euro más débil hace más competitivas las exportaciones europeas, pero encarece también las importaciones y, dado que el petróleo y el gas se negocian en dólares, aumentaría precisamente los costes energéticos que alimentan el problema de la inflación desde el principio.
En conjunto, cabe dar por hecho que la subida de tipos de septiembre está asegurada para el BCE, pero también prever que no resolverá el dilema actual del banco central, encarecer la financiación frente a una inflación sobre la que apenas puede incidir, mientras retira un apoyo que la economía todavía podría necesitar.